規(guī)模陷阱：有多少物企能逃脫？
2021年，物業(yè)行業(yè)的軍備競賽異常激烈，大魚吃大魚的現(xiàn)象市場發(fā)生，碧桂園服務(wù)鯨吞藍(lán)光嘉寶服務(wù)、合景悠活拿下雪松物業(yè)。加速收并購帶來物企規(guī)模的快速擴張，在資本市場獲得更多的關(guān)注。
規(guī)模對于任何行業(yè)來說都很重要，但是在行業(yè)規(guī)模競爭白熱化的狀態(tài)下，不少物業(yè)一味的追求規(guī)模，出現(xiàn)收并購標(biāo)的資產(chǎn)較差，投后管理不到位，利潤表現(xiàn)不及預(yù)期，應(yīng)收款和劃賬大幅增加，導(dǎo)致現(xiàn)金流大幅流出。
掉入規(guī)模陷阱，物業(yè)越是加速擴張，風(fēng)險“滾雪球”，傷害公司可持續(xù)發(fā)展能力。加上當(dāng)前資本對物業(yè)行業(yè)不再狂熱，回歸離職之下，資本不再“唯規(guī)模論”，更看重物業(yè)盈利能力和未來增長預(yù)期。資本邏輯生變，物業(yè)公司如何擺脫規(guī)模陷阱，轉(zhuǎn)型進入高質(zhì)量發(fā)展賽道，成為行業(yè)課題。
01
資本邏輯生變：唯規(guī)模不再是“香餑餑”
今年以來的物業(yè)行業(yè)收并購，似乎來的異常兇猛。
據(jù)中指院不完全統(tǒng)計，上半年物企并購事件超40起，收并購總金額已近133億元，超過了2020年全年的100億元。另，克而瑞統(tǒng)計了2021年前7個月的數(shù)據(jù)，監(jiān)測結(jié)果顯示，這一數(shù)量已經(jīng)升高至76起。
數(shù)據(jù)來源：克而瑞
除了收并購數(shù)量大幅提高，收并購標(biāo)的公司也逐漸向中型物業(yè)公司蔓延，出現(xiàn)不少百強下屬物業(yè)公司被并購案例，比如，碧桂園服務(wù)斥資48.47億元收購藍(lán)光嘉寶服務(wù)64.62%股份，萬物云與陽光智博達成換股協(xié)議。
至于收并購提速的原因，睿信咨詢總裁、睿觀研究院院長郝炬認(rèn)為，一是港交所提高了上市門檻，同時，非頭部物業(yè)企業(yè)近期上市的市盈率實際上呈現(xiàn)下降，且下降力度較大；二是，融資環(huán)境收緊，房企償債壓力較大，需要通過物業(yè)公司的整合或者股權(quán)出讓來解決自身資金壓力。
西南證券研究認(rèn)為，除了快速提升規(guī)模，物企還能通過收并購切入住宅物業(yè)外的其他賽道，實現(xiàn)業(yè)態(tài)的多元化布局，考慮到物業(yè)行業(yè)競爭逐漸加劇，上市物業(yè)公司的資本表現(xiàn)呈現(xiàn)冷熱分化的狀態(tài)，物企的強強聯(lián)合或預(yù)示著行業(yè)將進入更大規(guī)模的整合階段。
不過，雖然收并購快速拉動物企的規(guī)模增長，但資本市場上并沒有匹配給予同等的正向反饋。近一個月，物業(yè)股全線重挫，其中過往憑借規(guī)模優(yōu)勢獲得資本青睞的融創(chuàng)服務(wù)、碧桂園服務(wù)、合景悠活等物企股價下跌超30%，調(diào)整較大；但商業(yè)占比較大的物企估計比較堅挺，比如，華潤萬象生活，截止8月11日，其市盈率仍高達106.89。
單一的規(guī)模增長或許已經(jīng)不適應(yīng)資本市場對物管行業(yè)的要求，物業(yè)行業(yè)估值邏輯正在重塑和調(diào)整。郝炬認(rèn)為，行業(yè)平均估值中樞在逐步的下滑和調(diào)整比較正常，因為之前估值略高，但資本對物業(yè)股有了更明確的認(rèn)知：不僅要有規(guī)模，還要同時解決兩個問題，一是要有規(guī)模，同時有穩(wěn)定的增長，甚至較快的增長；二是有市場化的競爭能力，并保持相對較好的盈利情況。
實際上，如果一味追求規(guī)模，不追求增長質(zhì)量，不僅無法在資本市場上獲得更多融資機會，對公司自身發(fā)言而言，可能也會埋下隱患。
02
陷入規(guī)模陷阱 收并購潛藏盈利隱患
“物業(yè)行業(yè)的規(guī)模擴張已經(jīng)孕育了風(fēng)險，目前大部分研報沒有提到這點?！蹦迟Y深媒體人表示，一個200萬的合同額能引來數(shù)十家的公司投標(biāo)競爭，很多物企為規(guī)模而規(guī)模，但由于財報很少披露投后管理信息，收并購的風(fēng)險難以暴露。
表面上看，這種風(fēng)險體現(xiàn)為短期的人才流失、服務(wù)質(zhì)量下降、運營效率下降等，但長期來看，可能被整合公司個別或批量業(yè)務(wù)流失、公司整體運營陷入困境，更有甚者，被整合公司的負(fù)面運營拖累兼并主體。
“并購會帶來管理費用增加，部分經(jīng)營欠佳項目會拖累整體利潤?！笨硕鹞锕苎芯靠偙O(jiān)湯曉晨對和訊物業(yè)表示，投后管理的挑戰(zhàn)包括管理協(xié)同和團隊激發(fā)，借助被并購企業(yè)市場觸角提升整體業(yè)務(wù)潛力，進一步擴大地盤。
反映到財務(wù)報表上，新大正、藍(lán)光嘉寶、世茂服務(wù)、時代鄰里等在大規(guī)模收并購后，不同程度上出現(xiàn)了現(xiàn)金流的倒退及應(yīng)收賬款的大面積增長，個別物企甚至出現(xiàn)壞賬大幅增加的現(xiàn)象，為未來的盈利增長構(gòu)成隱患。
以雅生活為例，2019年收購中民投以后，當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約42.07億元，同比減少12.5%，同時，毛利率從2018年的38.2%下降至36.7%。
新大正亦是如此，2021年上半年，新大正的應(yīng)收賬款為3.31億元，激增70.6%，明顯高于收入增長，同時，新大正計提了2093萬元壞賬準(zhǔn)備，被認(rèn)為是經(jīng)營和盈利質(zhì)量下滑的信號，業(yè)內(nèi)人士分析，新大正在后期經(jīng)營中可能遇到資金鏈斷鏈風(fēng)險。
不僅如此，郝炬認(rèn)為，很多物業(yè)公司的收并購是簡單的堆箱子，并沒有進行有效的內(nèi)化式管理，還有對賭協(xié)議，對賭過程當(dāng)中的時候可能又存在犧牲一些長期發(fā)展來實現(xiàn)短期的利潤貢獻，這些情況其實在物業(yè)行業(yè)都是存在的。
03
強化投后管理 助力物企突圍
物業(yè)行業(yè)的收并購還會進一步加劇，這是行業(yè)的必然趨勢。
但更應(yīng)該警惕的是，如果不能對收購標(biāo)的進行有效整合管理，提高其運營效率和盈利能力，隨著規(guī)模的增長，物企難以避免會掉進“規(guī)模陷阱”。
如何將“或有規(guī)?！弊?yōu)椤坝行б?guī)?！保瑢ξ锲蟮恼夏芰κ且环N考驗。中指院認(rèn)為，好的投后管理，是物業(yè)服務(wù)企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)營的必要條件。
對此，不同物企給出了不同的解法，比如，建立精細(xì)化運營系統(tǒng)，對投資標(biāo)的進行及時有效的財務(wù)與業(yè)務(wù)方面的接管和控制；加強投前盡調(diào)，審慎考評被投資方業(yè)績承諾可行性等。
基于上述邏輯，近期資本市場對物企的偏好大概有三類，第一類是有質(zhì)量的規(guī)模，同時增長相對良好；第二類是有獨到業(yè)態(tài)，比如，華潤萬象生活和寶龍商業(yè)；第三類是在業(yè)主增值創(chuàng)新方面做的比較好，比如綠城，雖然凈利率只有6%，但市盈率照樣能達到34倍。
同期，行業(yè)收并購也在按照更明確的增長邏輯演進，比如，碧桂園服務(wù)今年將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略級賽道進行深度布局；保利物業(yè)將IPO款項用途傾向于增值服務(wù)，并新增停車位租售業(yè)務(wù)。
確定的是，物業(yè)行業(yè)的收并購正在從原先的簡單的規(guī)模性收購，向縱向的服務(wù)價值鏈轉(zhuǎn)移，除了對專業(yè)標(biāo)的公司的收購，收購模式也會更加多元。
“對于物業(yè)公司來講，并購整合能力其實核心能力之一。”郝炬表示，在新賽道的選擇方面，對頭部物企來講，橫向收購已經(jīng)邊際效應(yīng)遞減，要在新賽道上進行合理的突破，在細(xì)分領(lǐng)域形成一些合理的競爭力。
其次中腰部企業(yè)，郝炬認(rèn)為，他們?nèi)悦媾R門檻跨越問題，要注意在收購過程中聚焦，一方面是區(qū)域聚焦，一方面是獨到的業(yè)態(tài)；而中小物企則要專注做好服務(wù)，未來兩年之后資本市場的大門可能就已經(jīng)對它們關(guān)上了。
湯曉晨提醒，整體行業(yè)仍處在探索階段，在擴充業(yè)態(tài)布局方面，物企面臨的是競爭壓力增大、專業(yè)能力和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)適配等問題，在提升增值服務(wù)效益方面企業(yè)面臨商業(yè)模式不清晰，運營能力不足等痛點。
可以確定的是，物企仍會不斷拓展服務(wù)的邊界，但面臨的挑戰(zhàn)也是十分巨大，比如，碧桂園服務(wù)進軍經(jīng)紀(jì)服務(wù)行業(yè)，面對的是市場中已經(jīng)發(fā)展多年的企業(yè)——貝殼。
